Revista de la CEPAL Número extraordinario, octubre de 1998
http://eclac.org/publicaciones/SecretariaEjecutiva/7/lcg2037/felix.htm
La globalización del capital financiero
David
Felix
Profesor Emérito de
Economía
Universidad de Washington, St. Louis
Con la
crisis asiática se ha vuelto apremiante averiguar si el levantamiento
progresivo de los controles a la movilidad del capital internacional durante
las dos últimas décadas ha sido un proceso provechoso, que merece seguir
extendiéndose, o un proceso destructivo, que exige moderación. La posición
oficial de los Estados Unidos y el Fondo Monetario Internacional (FMI),
compartida con variado entusiasmo por los ministros de hacienda del Grupo de
los Siete, sigue siendo -pese a los derrumbes asiáticos y al efecto tequila-
que el levantamiento de los controles al capital merece extenderse, sobre todo
a aquellos países en desarrollo en que el proceso sigue incompleto. Así, el FMI
vincula el otorgamiento de créditos de emergencia a sus vapuleados clientes
asiáticos, entre otras cosas, con una mayor relajación de sus controles de
capital.1/
Los Estados Unidos y el FMI siguen luchando por conseguir que se revisen los
estatutos del FMI -los que hasta ahora autorizaban a los miembros a emplear los
controles de capital- a fin de prohibir su empleo. Asimismo, la Organización de
Desarrollo y Cooperación Económicos (OCDE) ha aportado lo suyo en un estudio
que predice que con la liberalización acelerada, el PIB real per cápita del
"mundo fuera de OCDE" llegaría el año 2020 a un nivel equivalente a
270% del registrado en 1995, comparado con un mero incremento de 100% si el
ritmo no se acelerara (OCDE, 1997).2/
En el plano analítico, sin embargo, la cruzada por globalizar la libre movilidad del capital se está quedando casi sin fundamento. La investigación más a fondo de la conducta racional en condiciones aleatorias, los estudios empíricos del comportamiento real de los mercados financieros y, tal vez lo más perjudicial de todo, el crecimiento económico más lento y la mayor frecuencia de crisis financieras que acompañan el levantamiento progresivo de los controles de capital, han hecho que se esfume gran parte de su apoyo analítico. Parece difícil que los intereses políticos y económicos que se benefician de esa cruzada vayan a ser capaces de llevarla a término, ya que el colapso del argumento analítico implica que ese empeño tendería a intensificar la inestabilidad financiera mundial. Por lo tanto, la pregunta que saca premio es ¿qué pondrá fin a esa cruzada -una crisis financera incontenible, o un giro preventivo en 180o del Grupo de los Siete (que pronto serán tres) encaminado a restringir la movilidad del capital internacional? Tras examinar el argumento teórico, así como las pruebas ernpíricas y sus implicaciones tanto para los países en desarrollo como industrializados, este artículo concluye con algunas variaciones sobre los factores que servirán para despejar esta gran incógnita.
1.
Un examen somero del
argumento teórico
El argumento teórico para globalizar la
libre movilidad del capital se funda en una macroversión de la hipótesis del mercado
eficiente: que los mercados de capital liberados de la injerencia gubernativa
optimizan la determinación de precios de los activos de capital y la asignación
eficiente de los recursos susceptibles de invertirse. La hipótesis se sustenta
en la premisa de que los agentes económicos son maximizadores racionales de la
riqueza y que, por lo tanto basan sus posiciones de mercado en el procesamiento
eficiente de toda información disponible que incide en la presunta rentabilidad
de los activos. De esto deriva el corolario de que la especulación financiera
es una fuerza estabilizadora. Es inevitable que la información limitada acerca
de los rendimientos futuros pueda hacer que transitoriamente se fijen precios
erróneos de los activos pero los especuladores que calculan correctamente la
dirección que deben tomar los precios para ser compatibles con sus verdaderos
rendimientos obtendrán utilidades y acelerarán el proceso equilibrante con sus
actividades. Tal especulación estabilizadora domina normalmente ya que el
postulado de la racionalidad asegura que los especuladores que prevén mal la
dirección del equilibrio, o bien aprenden por experiencia a corregir su
estrategia operacional, o bien agotan sus recursos y desaparecen del mercado.
Para fines analíticos y normativos, los mercados de capital pueden considerarse
por tanto como compuestos de agentes racionales maximizadores de la riqueza que
comparten un conocimiento común de los factores básicos que determinan los
precios activos de capital. Según la jerga, "conocen el modelo
verdadero". Comercian sobre la base de información variable acerca de los
movimientos de esos factores -apodados elementos económicos fundamentales o
"fundamentales" a secas - susceptibles de influir en los rendimientos
futuros, y elaboran conjuntos variables de precios de equilibrio de los activos
existentes que son las mejores guías disponibles para los inversionistas en
nuevos activos. Los modelos formales de este género usan sin desconfianza a un
solo "agente representativo", como vicario de los numerosos agentes
que operan en los mercados de activos del mundo real.
Como
los mercados con estas características acusarían poca volatilidad de los
precios, las fluctuaciones elevadas e irregulares del precio de los activos en
el mundo real se atribuyen a "conmociones exógenas" -alteraciones
súbitas de los fundamentales que se originan fuera del proceso de mercado- que
obligan a los operadores a reevaluar los valores de equilibrio de los activos
de capital. Las conmociones exógenas se clasifican en dos grupos: "manchas
solares" y "sorpresas normativas". Las manchas solares son
acontecimientos no políticos inevitables por ejemplo, sismos, huracanes, la
corriente del Niño. Las sorpresas normativas son cambios de la política gubernativa
o restricciones al intercambio que pillan desprevenidos a los operadores. En la
práctica, la clasificación se realiza en forma arbitraria para respaldar
posiciones normativas generales. Los teóricos del "ciclo económico
real" la utilizan para apoyar su fe en las bondades del laissez- faire.3/
Los partidarios de la liberalización del mercado de capitales la utilizan para
culpar a los errores normativos de las burbujas y derrumbes financieros. Las
políticas crediticias hiperexpansivas engañan a los mercados el tiempo
suficiente para que se formen las burbujas, en tanto que la fuga de capitales y
los desplomes monetarios son la manera rigurosa que tienen los mercados de
disciplinar a los países por éstos u otros errores de política que afectan
negativamente a los fundamentales. El contraste entre el uso del FMI de ese
racionamiento ex post para justificar sus draconianos programas de
reestructuración y escasa eficacia en detectar ex ante los defectos
normativos, sugieren lo que podría apodarse el teorema del FMI: mientras más
imperceptibles los defectos normativos, mayor será la reestructuración de
política que habrá que realizar.
Los análisis estadísticos de datos de los mercados de divisas, acciones y bonos muestran generalmente una notoria autocorrelación de precios y volumen de transacciones, una regresión lenta a despreciable a la media, errores de pronóstico de los corredores correlacionados en serie, y otros resultados que no concuerdan con las predicciones de la hipótesis del mercado eficiente.4/ Pero tal como la teoría Ptolomeica de los movimientos planetarios con su provisión inagotable de epicielos, la hipótesis del mercado eficiente está protegida contra la falsificación empírica concluyente gracias a un fondo inagotable de explicaciones ad hoc basadas en las conmociones exógenas. Sin embargo, la disección analítica de las premisas y corolarios de la hipótesis llega más al fondo de las cosas.
Hay
tres críticas principales centradas en los errores que contiene la hipótesis de
que los agentes económicos racionales en busca de la rentabilidad convergen
inexorablemente en un único modelo "verdadero" de determinación de
precios de los activos y en una sola estrategia comercial correcta. Cada una de
ellas implica que, independientemente de las conmociones exógenas, los agentes
económicos que interactúan estratégicamente en los mercados de activos que
están inherentemente envueltos en la incertidumbre sistémica acerca de los
acontecimientos futuros que configurarán el "verdadero" valor de los
activos actuales, son propensos a generar burbujas, espigas y cracs. La
inestabilidad del precio de los activos es endógena al proceso de mercado.
La
crítica a la información asimétrica es que los agentes con afán de lucro pueden
obtener individualmente una ventaja estratégica reteniendo información valiosa
o difundiendo información falsa. Por lo tanto, los prestamistas y prestatarios,
así como los vendedores y compradores en los mercados de capital no tendrán
acceso a la misma información, lo que atenta contra una de las condiciones para
la convergencia de expectativas. Los requisitos de reputación para tener una
participación sostenida en el mercado, el establecimiento de estándares de
mercado formales en materia de transacciones, pagos y garantías, y el
surgimiento de las empresas clasificadoras de valores y demás instituciones de
mercado encargadas de la información y la divulgación, tienden a reducir con el
tiempo las manifestaciones burdas de ese comportamiento oportunista. Pero el
lucro potencial sigue siendo un aliciente constante para que los agentes
manipulen la información de maneras menos detestables.
La reacción del FMI y del Grupo de los Siete ha sido trasladar la fuente
principal de información asimétrica del oportunismo privado al oportunismo
gubernamental. En su evaluación luego de la crisis monetaria mexicana de
1994-1995 acusaron al gobierno mexicano de engañar a los inversionistas de
cartera reteniendo datos sobre el balance de pagos y los balances de los bancos
mexicanos. A fin de evitar futuras especulaciones monetarias, el Grupo de los
Siete autorizó en 1996 al FMI para establecer Normas Especiales para la
Divulgación de Datos: "que ofrecen a los países que tienen acceso, o
procuran acceder, a los mercados internacionales de capital, un medio
voluntario de suministrar datos económicos periódicos, oportunos e integrales.
Un aspecto clave de la implementación será una cartelera electrónica mantenida
por el FMI en la página de la Web en la Internet" (FMI, 1996).
Los
movimientos especulativos masivos contra las monedas asiáticas un año después
sugieren que la solución de la cartelera electrónica era meramente un método
fracasado para que el Grupo de los Siete y el FMI pudieran soslayar la realidad
de que las entidades privadas también manipulan la información.5/
Otra
crítica es que los "operadores técnicos", que se concentran en
interpretar las modalidades de comercio y no los fundamentales, son un
componente importante de los mercados de activos modernos. Los operadores
"técnicos" analizan los datos sobre el precio de los activos, el
volumen transado y la composición del intercambio a fin de descubrir los
patrones que según ellos indican cuando es inminente que se produzcan puntos de
inflexión significativos. Sus estrategias comerciales de seguir tendencias
tienden a acentuar la volatilidad del mercado, pero contrariando la hipótesis
del mercado eficiente, la estabilización de la especulación por los corredores
en fundamentales no ha conseguido desterrar tales estrategias comerciales, lo
que sugiere que tienden a ser persistentemente lucrativas.6/
De hecho, en los modelos teóricos recientes de los mercados de valores, los
operadores técnicos destierran la transacción "racional" aumentando
la volatilidad a un nivel tal que los operadores racionales se ven obligados a
volverse cronometradores del mercado: ya sea adoptando estrategias seguidoras
de tendencias y contribuyendo con ello a la volatilidad del mercado, o bien
marginándose a la espera de que irrumpa el efecto de los fundamentales (De Long
y otros, 1990, Shleifer y Summers, 1990).
Sin
embargo, la crítica teórica más penetrante es que la incertidumbre inherente
acerca de los rendimientos futuros de los activos de capital hace que sea
lógicamente incompatible la racionalidad de la hipótesis del mercado eficiente
con el comportamiento maximizador de la riqueza en los mercados financieros.
Esta posición keynesiana (Keynes, 1936, capítulo 12) ha recibido respaldo
renovado en los modelos recientes de los mercados financieros en un formato de
dinámica no lineal (teoría del caos). Para aislar el elemento de la
racionalidad, se supone que todos los agentes de estos modelos no están
coludidos, tienen acceso a la misma información, y son racionales "en el
sentido de que formulan expectativas sobre hipótesis verificables, y
autocorrigen sus estrategias comerciales en función de los resultados"
(Arthur y otros, 1998). Pero como la información acerca del futuro es limitada,
evalúan los datos disponibles en forma heterogéneo y formulan hipótesis
divergentes. La reevaluación de sus propias hipótesis se basará, además, no
sólo en la información adicional que suministran los precios de los activos
después de la transacción, sino también en el conocimiento de que otros agentes
estarán reevaluando sus planteamientos sobre las reevaluaciones de otros
corredores. Es decir, los agentes racionales formulan todo el tiempo teorías acerca
de cómo reaccionaría el mercado a las nuevas informaciones en materia de
"fundamentales" y expectativas. Según la conocida frase de Keynes,
preverán lo que la opinión del promedio espera que sea la opinión del promedio
(Keynes, 1936, p. 156).
Como
las deducciones a priori sobre el estado de las expectativas y las
estrategias comerciales de otros agentes entrañan una regresión infinita hacia
la subjetividad, los agentes racionales tienen que depender sobre todo del
racionamiento inductivo. No existe una manera objetiva de verificar sus
expectativas hipotéticas que no sea aplicándolas y observando los resultados.
El racionamiento inductivo es un proceso racional que impide maximizar la toma
de decisiones.7/
Esto no excluye la posibilidad de que operadores heterogéneos puedan llegar a
tientas a un conjunto común de expectativas. Sí significa que tal equilibrio
racional de expectativas sería un caso especial, que no estaría basado en un
consenso general sobre el "verdadero" modelo de cómo los
fundamentales determinan los precios de equilibrio, sino en una confluencia de
juicios subjetivos sobre la reacción probable de los operadores a las informaciones
sobre precios y fundamentales. Tal equilibrio de expectativas tiende a ser
transitorio, puesto que los agentes individuales podrían socavarlo
colectivamente al tratar de obtener ganancias ideando nuevos instrumentos y
estrategias comerciales.
Las condiciones para que surja un equilibrio de expectativas entre operadores
heterogéneos han sido el centro principal del modelado dinámico no lineal de
los mercados de activos. La simulación de mercados compuestos por operadores
heterogéneos con retroalimentación de las creencias y revisiones de estrategias
múltiples y variables requiere modelos que son demasiado complejos para
soluciones determinadas, pero que permiten la experimentación numérica. Arthur
y otros dan cuenta de los siguientes resultados de sus experimentos:8/
"Concluimos
que si nuestros agentes adaptan con suma lentitud sus pronósticos a las nuevas
observaciones del comportamiento del mercado, el mercado converge en un régimen
de expectativas racionales. Aquí, las expectativas "mutantes" no
logran un asidero rentable ... el volumen de transacciones sigue siendo bajo.
Rige la teoría del mercado eficiente.
"Por
otra parte, si permitimos que los operadores se adapten a las nuevas
observaciones de mercado a un ritmo más realista, persisten las creencias
heterogéneas, y el mercado se autoorganiza en un régimen complejo, Pasa a
apreciarse una rica 'sicología de mercado' -un nutrido conjunto de
expectativas. Las operaciones técnicas surgen como una actividad lucrativa, y
de vez en cuando hay burbujas y cracs temporales. El volumen de las
transacciones es elevado, en que períodos de quietud alternan con otros de
intensa actividad. Las series cronológicas de precios muestran persistencia de
la volatilidad... y del volumen transado... el comportamiento individual
evoluciona continuamente y no se estabiliza". (Arthur y otros, 1997, p.
301).
Por último, debe destacarse que un equilibrio de expectativas sólo significa que los planteamientos de los operadores son sustentables, pero no traduce el uso óptimo de recursos en la economía real. Puede coexistir con tasas elevadas de desempleo y de capacidad excedentaria. Cuando la sustentabilidad es una función del comportamiento autogenerado de los mercados financieros 9/ el "fundamental" estabilizador no sería otra cosa que una gran confianza en que la "opinión del promedio del mercado" está convencida de que las políticas que cree que contribuyen a sustentar la tendencia actual del precio de un activo son también políticamente sustentables y, por ende,"creíbles" (Eatwell 1997, pp. 30 a 36).
II. Un análisis de los hechos
En su
reciente estudio histórico de la globalización financiera, Barry Eichengreen
destaca la singularidad de la era clásica del patrón oro, 1880-1913. Fue el
único período moderno prolongado en que la frecuente especulación
desestabilizadora en los mercados de capital y crediticios nacionales y la
movilidad irrestricta del capital internacional coexistieron con un equilibrio
sostenido de las expectativas en los mercados cambiarios de las principales
potencias industriales. El equilibrio de las expectativas alentó
persistentemente los flujos financieros estabilizadores que facilitaron
considerablemente el mantenimiento de tipos de cambio fijos (Eichengreen, 1996,
capítulo 2). Lo que sostenía el equilibrio, señala, era la convicción
compartida en los mercados financieros de que los gobiernos no sólo
privilegiaban la preservación de la paridad oro de su moneda sobre otros
objetivos de política, sino que tenían la libertad política para imponerla. Por
ende, los movimientos del tipo de cambio del mercado hacia el punto en que
había que exportar o importar oro solían provocar una corriente inversa de
capitales de corto plazo que permitía prever un fortalecimiento del tipo del
mercado que obviaba la necesidad de recurrir a los flujos de oro.10/
La expectativa de que el banco central ajustaría su tasa de descuento para
facilitar la inversión descrita hacía más apetecible la rentabilidad prevista
de la especulación estabilizadora. En la práctica, las llamadas "reglas
del juego" del patrón oro -la no esterilización de la afluencia de capital
extranjero eran violadas con frecuencia por los bancos centrales presionados
para estabilizar el servicio de la deuda del gobierno o rescatar a un banco
"demasiado grande para quebrar" como en la crisis Baring de 1890
(Eichengreen, 1996, pp. 27 a 30). 11/
Sin embargo, para proteger las reservas de oro del Banco de Inglaterra durante
las crisis hubo que recurrir a canjes urgentes de oro con otros bancos
centrales europeos, lo que inició una modalidad de coordinación de la crisis
entre los bancos centrales europeos que fortaleció más la confianza del mercado
en la credibilidad de las paridades oro.
En
cambio, la resurrección del patrón oro en los años veinte carecía de
credibilidad. "Cuando se alteró el sistema, el capital financiero que
antes había fluido en dirección estabilizadora se dio a la fuga, transformando
una alteración menor en una crisis económica y política" (Eichengreen
1996, p. 46).
¿Por
qué la diferencia? Eichengreen subraya el cambio de las condiciones políticas e
institucionales. Antes de la primera guerra mundial, la "cuestión
social" no estaba todavía en la primera plana de lo político, por efecto
de la limitación del sufragio popular y la débil movilización política de las
clases trabajadoras, mientras que las restricciones al sindicalismo sustentaban
la flexibilidad salarial. " Las autoridades podían tomar las medidas
necesarias para defender la moneda sin sufrir consecuencias políticas funestas.
Dado que los mercados estaban conscientes de este hecho, se inclinaban menos a
atacar la moneda. En cierto sentido, las limitaciones a la amplitud de la
movilidad del capital como fuente de aislamiento de los tipos de cambio
vinculados al oro fueron reemplazadas por limitaciones a la amplitud de la
democracia". (Eichengreen 1996, p. 191). Pero la "difusión del
sufragio universal y el asociacionismo democrático como reacción contra la
tiranía de las fuerzas del mercado que el patrón oro había contribuido a
desatar y la politización consiguiente del entorno normativo... destruyeron la
viabilidad del patrón oro". (Eichengreen, 1996, pp. 191 y 192).12/
Tal vez una expresión más apropiada sería la nueva politización del entorno
normativo, puesto que la política económica está siempre inserta en un entorno
normativo configurado en gran medida por la distribución imperante del poder
político.
Los acuerdos de Bretton Woods eran una solución de transición entre tres "lecciones" básicas aprendidas en la era del patrón oro y de la experiencia entreguerras.
1.
Los tipos de cambio flotantes propician los flujos especulativos
desestabilizadores y perturban los precios de los productos y el comercio
exterior. La evaluación de Nurkse, compartida por todos los negociadores claves
del Convenio Constitutivo de Bretton Woods, carta fundamental del FMI, señalaba
que:
"Si
hay algo que la experiencia entreguerras ha demostrado claramente, es que no se
puede dejar que el tipo de cambio del papel moneda fluctúe día a día bajo la
influencia de la oferta y la demanda del mercado... Si se permite que las
monedas fluctúen libremente, la especulación en su más amplio sentido tenderá a
desbaratar los tipos de cambio -la especulación no sólo en divisas sino
también, en consecuencia, en productos que requieren divisas (Nurkse, 1944,pp.
147 y 148).
2. La
restauración del comercio y de la inversión extranjera multilaterales
comparables a los que imperaban en la era clásica del patrón oro debe ser un
objetivo prioritario, lo que exige la formación de un régimen internacional de
tipos de cambios estables y convertibles, parecidos al del patrón oro.
3. El
clima sociopolítico de los países industriales ya no permitía defender un tipo
de cambio fijo que se antepusiera a las políticas de pleno empleo y bienestar
social (Ikenberry, 1993). Como escribió el principal negociador estadounidense:
"Los ingleses no han olvidado que en la crisis de la libra esterlina de
1931 se redujeron los servicios sociales en un intento por mantener fija la paridad
de la libra. Escudarse en los acuerdos monetarios para imponer políticas
impopulares cuyos méritos o deméritos no descansan en consideraciones
monetarias internacionales propiamente tales sino en toda la filosofía y el
programa económico del país en cuestión, viciaría la atmósfera de la
estabilidad financiera internacional (White, 1945).
El Convenio Constitutivo creó un sistema para efectuar ajustes ordenados del
balance de pagos que tradujo un compromiso entre la posición británica,
construida sobre todo en torno a la primera y tercera lecciones, y la posición
estadounidense basada principalmente en la primera y segunda lecciones. Los
tipos de cambio se vincularían al oro en el caso del dólar estadounidense, y al
dólar y al oro en el caso de las demás monedas, pero los tipos de cambio fijos
podían ajustarse para aliviar "desequilibrios fundamentales", con el
consentimiento del FMI. En tales casos los ajustes serían simétricos: los
países con superávit de pagos considerables y persistentes procederían a
apreciar, y los países deficitarios a devaluar, sus tipos de cambio. Las
monedas serían libremente convertibles en otras monedas para todas las
transacciones en cuenta corriente, pero la convertibilidad del oro sería sólo
intergubernamental. Sin embargo, los países miembros podían aplazar la
convertibilidad, también con el consentimiento del FMI Además, el Artículo VI
permitía que los miembros aplicaran controles de capital indefinidamente, y
disponía que el FMI suspendiera sus créditos si estaban financiando la fuga de
capitales del país prestatario. El FMI supervisaría los ajustes en forma
ecuánime, y aportaría liquidez de corto plazo a los miembros con problemas de
balanza de pagos, mientras que su institución gemela, el Banco Mundial, sería
el conducto principal para los préstamos intergubernamentales de largo plazo.
La
simetría del sistema formal dio paso rápidamente a la asimetría del poder. El
FMI tenia poca influencia sobre los países superavitarios. Tampoco tenía mucha
sobre los países deficitarios, puesto que los Estados Unidos, la fuente
principal de liquidez internacional, decidió darle escaso sustento al Fondo y
al Banco Mundial. En cambio, su generosidad se manifestó en conductos que
apoyaban más directamente sus objetivos de la Guerra Fría -el fortalecimiento
de Europa occidental como bastión contra el comunismo, y "ganarse la mente
y los corazones" de los países en desarrollo, cuyo número aumentaba con
rapidez debido a la descolonización. En consecuencia, las normas de Bretton Woods
se aplicaron en forma relajada. Después de los primeros años de la posguerra,
los gobiernos de Europa occidental pudieron evitar nuevas devaluaciones y
conciliar sus déficit de pagos en el exterior con sus objetivos de empleo y
bienestar social recurriendo a los controles de capital y de las importaciones,
con ayuda estadounidense como apoyo de emergencia, de modo que la revinculación
del tipo de cambio pasó a ser una rareza entre los países industriales durante
la era de Bretton Woods. Los países en desarrollo procuraron también preservar
tipos de cambio fijos mediante controles, aunque con menos capacidad de
hacerlos cumplir con éxito. Se convirtieron en el teatro principal de
operaciones del FMI y del Banco Mundial, cuyos recursos financieros se vieron
no obstante empequeñecidos por la asistencia extranjera bilateral de los
Estados Unidos y el resurgimiento de los países de Europa occidental.
Pese
a que el plan sufrió algunas alteraciones, la era de Bretton Woods (1948-1973)
fue para la mayoría de los países el punto culminante del bienestar económico y
social; en forma retrospectiva se la ha apodado la edad dorada del capitalismo
(Marglin y Schorr, 1990). Pero el régimen cambiario de tipo fijo fue dado de
baja por su incapacidad para resolver el "dilema de Triffin": cómo
seguir aumentando las obligaciones estadounidenses internacionales en dólares
para satisfacer las necesidades de reserva monetaria de la economía mundial en
expansión, sin minar la confianza de que esas reservas seguirían siendo de
facto plenamente convertibles en oro (Triffin, 1960). Cuando las
obligaciones monetarias estadounidenses con el exterior superaron las reservas
oficiales de oro a principios de los años sesenta, decayó la confianza y el
precio del oro en el mercado privado del metal se elevó por encima del precio
de paridad estadounidense. Francia agravó entonces el problema al canjear parte
de sus reservas en dólares por oro estadounidense. Gracias a la revaluación
moderada de un surtido de monedas europeas, los controles de capital estadounidenses,
la mancomunación intergubernamental del oro, y la creación de los derechos
especiales de giro (DEGS) el régimen cambiario de tipo fijo pudo seguir
funcionando durante los años sesenta, pero las fugas especulativas contra el
dólar se intensificaron a fines de la década, y en 1971 Estados Unidos
suspendió la convertibilidad del oro. Los acuerdos para elevar el precio en
dólares del oro, aunque sin restablecer la convertibilidad del mismo, y
revaluar las monedas europeas y el yen, no lograron contener los movimientos
especulativos contra el dólar y en 1973 el sistema de cambio fijo fue
reemplazado oficialmente por tipos de cambio flotantes.
La autopsia de este fracaso clasifica sus causas en fallas de coordinación y la
fuerza irresistible del mercado. Ninguna es concluyente. Las primeras destacan
los obstáculos políticos que se oponen a las modificaciones conjuntas de las
políticas macroeconómicas que podrían haber protegido la vinculación dólar-oro,
en que la guerra de Vietnam impopular en los Estados Unidos y Europa, suele
considerarse uno de los obstáculos críticos. De esto se infiere que
modificaciones técnicamente viables de la política podrían haber resuelto el
dilema de Triffin sin renunciar al régimen del tipo de cambio fijo, ni
sacrificar los objetivos de bienestar de Bretton Woods. Sin embargo, estas
explicaciones políticas hipotéticas de un acontecimiento único, son de por sí
especulativas. La explicación de las fuerzas irresistibles del mercado tiene
corolarios comprobables. El avance hacia las metas de Bretton Woods -monedas
convertibles en cuenta corriente, un comercio más libre y un crecimiento
económico más rápido- alentó de hecho la expansión de empresas transnacionales
con el poder de evadir los controles de capital mediante la fijación de precios
de transferencia, y amplió los cauces para que las firmas nacionales evadieran
los controles de capital mediante la facturación ficticia de importaciones y
exportaciones. Sin embargo, varios estudios confirman que los diferenciales de
tasas de interés con cobertura entre las principales monedas en los años
sesenta oscilaban entre 1 y 2%, lo que indica que los controles de capital
seguían moderando el arbitraje entre monedas.13/
En el plano técnico, a fines de los años sesenta los gobiernos todavía tenían
la opción de endurecer los controles de capital para contribuir a rescatar el
régimen de tipo de cambio fijo ajustable. Sin embargo, en el plano político el
precario equilibrio de poder entre la banca y el Estado, que había imperado
durante las dos primeras décadas de la posguerra en los Estados Unidos y en
Europa, se estaba resolviendo en favor de los bancos y los mercados financieros
con sus demandas de mayor libertad de mercado (Pringle, 1992). Apoyaba esas
demandas, según Robert Pringle, un "cambio de guardia" en términos de
la ideología imperante de la política económica, en que la nueva generación de
monetaristas tomaba el control de puestos claves para la formulación de
políticas. Los monetaristas ofrecían legitimidad intelectual a la desregulación
financiera. La creencia de los monetaristas de que los mercados podían ser
controlados adoptando objetivos monetarios demostró ser correcta sólo en el
corto plazo. Estas defensas tan débiles contra el poder del mercado fueron
mucho menos difíciles de salvar que las que establecía el acuerdo de Bretton
Woods. De hecho, este es el momento en que los mercados comenzaron realmente a
divertirse (Pringle, 1992, pp. 98 y 99).
Para
explicarse las fuerzas irresistibles del mercado es preciso entender los
elementos políticos e ideológicos que las fraguaron.
La
desregulación financiera se difundió imperceptiblemente durante los años
setenta, mientras los controles de capital seguían vigentes en la mayoría de
los países a fines de la década. En contra de la afirmación de Milton Friedman
en su contraataque canónico contra la primera lección, de que los tipos de
cambio flotantes evitan las corrientes de capital especulativo mediante la
rápida absorción de las crisis de balance de pagos (Friedman, 1953), los flujos
de capital de corto plazo aumentaron durante los años setenta sumados a una
mayor volatilidad del tipo de cambio real y nominal. Pero el holgorio realmente
llegó a su punto en los años ochenta, cuando la liberalización del capital se
expandió por toda la OCDE y una minoría respetable de los países en desarrollo
abrieron enoormes nuevos cauces para la transferencia casi instantánea de
fondos a escala mundial.
El
movimiento diario de divisas en el mundo se elevó de 18 mil millones de dólares
en 1977 a 1 230 mil millones de dólares en 1995 (1 300 mil millones si se
agrega el valor de mercado de instrumentos derivados) (Felix, 1996 b, cuadro
Al). Se sumaron a la expansión una volatilidad aún mayor del tipo de cambio
nominal y real y desajustes prolongados, que aumentaron los riesgos de
exportación-importación y contribuyeron a desacelerar más el crecimiento del
volumen de las exportaciones mundiales después de 1980.14/
Cuando la relación entre el movimiento mundial de divisas y el valor del
comercio mundial, que era de 3.5 a 1 en 1977, se elevó a 64.1 a 1 en 1995
(Felix, 1996 b, cuadro A.2), el exceso de demanda que se originó en las
transacciones internacionales de activos financieros, más bien que los
desequilibrios del comercio de productos básicos, había pasado a ser el
determinante de los movimientos cambiarios. Las autoridades monetarias y
fiscales de los países en desarrollo y las potencias industriales menores
tuvieron que reorientar el centro de sus políticas cambiarias y de tasas de
interés destinadas a mejorar la asignación de recursos en la economía real y
concentradas en calmar las expectativas volátiles en los mercados financieros.
Había que modificar la máxima neoliberal de "corrija precios" por la
de "mantenga sus políticas aceptables para los mercados financieros".
15/
No obstante, un estudio reciente del FMI calcula que de los 181 países miembros
del Fondo, 36 habían tenido una o más crisis bancarias sistémicas y 108 habían
atravesado por uno o más períodos de "notorios problemas bancarios"
durante el período 1980-1995. El estudio define las crisis como aquellos
"casos en que había movimientos especulativos u otros cambios de cartera
sustanciales, colapsos de empresas financieras o intervención masiva del
gobierno". Los problemas notorios traducen una "gran inestabilidad,
casi crítica" (Lindgren, García y Saal, 1996). Así, 80% de los miembros
del FMI están afligidos por uno u otro problema, porcentaje que ha crecido debido
a las crisis financieras por las que atraviesan actualmente los países de Asia
oriental y Europa oriental. Un estudio econométrico reciente de países en
desarrollo centrado en los vínculos causales halla una fuerte correlación
positiva entre la liberalización de los mercados financieros internos y la
incidencia de las crisis bancarias y de balance de pagos (Kaminsky y Reinhart,
1996).
También
resulta desconcertante para los partidarios de la liberalización del capital la
observación de Martin Feldstein y colaboradores de que la elevadísimo
correlación entre el ahorro interno y la inversión que imperaba en los países
de la OCDE durante los años setenta, apenas declinó en los años setenta y
ochenta, pese a la expansión explosiva de compras de bonos y acciones entre los
países de la OCDE, con distintas monedas. (Feldstein, 1994). La explicación de
Feldstein es que las operaciones de cobertura minimizan la transferencia
monetaria neta de las transacciones de activos.16/
Pero para entender el crecimiento explosivo del movimiento de divisas desde los
años setenta, hay que reconocer también que la cobertura, al extender la cadena
de transacciones vinculadas con una operación inicial, no sólo extiende el
riesgo, sino que genera otros nuevos. Estos a su vez ofrecen un mercado
lucrativo para que las instituciones financieras ofrezcan instrumentos de
cobertura novedosos, y altos ingresos para los "ingenieros financieros"
empleados para diseñarlos. Pero dado que los riesgos sólo se pueden cubrir
parcialmente, las innovaciones financieras también expanden las oportunidades
para la toma de posiciones especulativas. Hace una década, un banquero
londinense resumía así la dinámica en curso: "Un aspecto más polémico de
la nueva configuración del sistema financiero es que el grueso de sus
participantes tiene ahora intereses creados en la inestabilidad. Esto obedece a
que el advenimiento de bolsas con alta tecnología ha elevado el nivel de los
costos fijos. Los costos fijos elevados implican que se requiere un intenso
movimiento para lograr rentabilidad. El movimiento intenso sólo tiende a
ocurrir cuando los mercados son volátiles. Los analistas de Salomon Brothers lo
dicen sin rodeos. 'Resulta lógico que el entorno más desestabilizante para una
institución sea un entorno cambiario relativamente estancado'." (Walmsley,
1988, p. 13).
Una
década después, un consultor de riesgos de Wall Street escribe: "si se
considera que la gestión de riesgos a principios de los años setenta consistía
casi exclusivamente en la evaluación del riesgo crediticio, resulta
impresionante considerar la galaxia de riesgos que rastreamos, analizamos y
gestionamos hoy. La observación se acompaña de una "lista parcial" de
la galaxia, que contiene 45 categorías diferentes de riesgo" (Beder, 1997,
p. 347).
Para
los partidarios de la liberalización resulta muy desconcertante la acumulación
de pruebas de que la globalización de las finanzas ha ido a la par con
tendencias adversas en la economía del mundo real. El crecimiento del PIB real
en la OCDE ha disminuido desde la desaparición de Bretton Woods, tal como lo ha
hecho el crecimiento de la inversión fija y la productividad del trabajo y el
capital (Felix, 1997, cuadros 2, 5 y 6). El aumento de los coeficientes
exportaciones/ PIB de los países de la OCDE son indicadores ineficientes de la
integración económica acelerada por efecto de la liberalización del comercio,
ya que sólo reflejan menos desaceleración de las exportaciones que crecimiento
del PIB luego de la desaparición de Bretton Woods (Felix, 1997, cuadros 3 y 4).
Dicho retardo fue más selectivo en las regiones en desarrollo durante los años
setenta, pero en los años ochenta abarcó la mayoría del mundo en desarrollo,
salvo el Asia meridional y oriental (Felix, 1996 a, cuadros 3 a 6)
Los
defensores de la liberalización del capital han respondido a tales datos con
argucias retóricas confusionistas, tautologías y dudosos argumentos en materia
de intensificación financiera. Así, a Bretton Woods se le da el trato de la
leyenda negra. Lejos de haber sido una edad dorada, su legado de distorsiones
del mercado, subestimado en un principio, requiere más tiempo y liberalización
del mercado para corregir.
Dos estudios recientes de la OCDE ilustran la segunda línea de defensa, que
consiste en basar las conclusiones sobre el bienestar exclusivamente en los
datos financieros. El primero observa que estadísticamente la mitad del
incremento de las tasas de interés reales entre los años setenta y ochenta
obedeció a la liberalización del mercado financiero, lo que interpreta como
indicativo de cuán grave tiene que haber sido la asignación ineficiente de
recursos (Orr, Edey y Hviding, 1995). El otro estudio reconoce que la
posibilidad de que el aumento del alcance y la diversidad de los servicios
financieros resultantes de la liberalización financiera mejore el bienestar
"depende del criterio que se aplica para decidir en qué medida la mayor
actividad financiera es de beneficio económico y no sólo una agitación excesiva
o innecesaria. Sin citar datos de la economía real, el estudio concluye que el
levantamiento de los controles a las tasas de interés y el racionamiento del
crédito impulsado por la regulación" tienen que haber mejorado la
eficiencia en la asignación de los recursos al abrir oportunidades para
diversificar la cartera internacional y eliminar una distorsión cuya severidad
se refleja en el aumento sustancial del margen entre las tasas de préstamo
interbancarias y las existentes entre banco y cliente en los países de la OCDE
después de 1980 (Edey y Hviding, 1995). La misma premisa se usa también como
prueba.
No
cabe duda que en las economías de mercado, el sector financiero presta dos
servicios esenciales al sector productivo: la difusión del riesgo y la
liquidez. Pero impulsado por su dinámica endógena, el sector financiero también
puede agregar riesgos a la economía, y la liquidez se esfuma con rapidez si los
quiebres en las cadenas de compromisos de pago se propagan generando una crisis
de pagos sistémica. Interpretar las correlaciones positivas entre la
intensificación financiera y el ingreso per cápita de varios países como apoyo
a la liberalización financiera (por ejemplo, King y Levine, 1993), es imputarle
indebidamente monotonicidad a la relación no lineal entre las finanzas y la
economía real. Así, entre 1955 y 1993 la proporción del PIB absorbida por el
rubro de las finanzas, seguros y bienes raíces se elevó prácticamente en forma
monotónica en cada país del Grupo de los Siete. En cambio, la tasa tendencias
de crecimiento de los bienes y servicios no financieros sólo subió en las dos
primeras décadas, lo que apoya la tesis de que el aumento de la actividad
financiera promueve el crecimiento de los bienes y de los servicios no
financieros, pero declinó en las dos décadas siguientes, lo que sugiere que los
nuevos aumentos en la participación de recursos absorbidos por el rubro
mencionado estaban desplazando ahora al producto no financiero (Felix, 1996, gráficos
1 a 7). Dado que los controles financieros caracterizaron a las dos primeras
décadas y la liberalización financiera caracterizó a las otras dos, los datos
implican que la liberalización financiera facilitó la asignación ineficiente de
recursos.
Las cadenas
de pago entre distintas monedas, cada vez más complejas, muestran el efecto del
palanqueo; la liquidez privada ha pasado a incorporarse sobre todo en complejas
cadenas de pago y no en reservas líquidas más seguras. Simultáneamente, la
relación entre las reservas oficiales en divisas y el movimiento diario de
divisas cayó de 16 días en 1977 a un solo día en 1995. Ha estado aumentando la
vulnerabilidad de los mercados financieros globalizantes a las pérdidas súbitas
de liquidez por quiebres en las cadenas de pago, mientras las pérdidas súbitas
de liquidez por quiebres en las cadenas de pago, mientras que ha ido
disminuyendo la capacidad de los bancos centrales para intervenir con liquidez
de emergencia.
Las
autoridades monetarias de los grandes países industriales han respondido hasta
ahora de dos maneras, ninguna de ellas muy eficaz. El Acuerdo del Plaza de 1985
logró devaluar el dólar en relación con otras monedas importantes, pero los
mercados financieros han frustrado fácilmente los esfuerzos ulteriores por
fijar límites a las fluctuaciones monetarias claves. Cada nuevo Acuerdo de
Basilea que se celebra sobre regulación bancaria entre los bancos centrales de
los grandes países industriales ha sido obviado por nuevas innovaciones
financieras de los bancos. Actualmente, los requisitos de capital bancario en
función del riesgo, emanado del Acuerdo de Basilea de 1988, están siendo
viciados por el crecimiento explosivo en la última década de los instrumentos
derivados "a la medida". Ideados por los grandes bancos, los
instrumentos derivados son partidas complementarias y, por ende, no están
sujetas al acuerdo de 1998 sobre requisitos de capital de riesgo. Una enmienda
al acuerdo de 1988, introducida en 1997, exige que cada banco evalúe su
"capital en riesgo" en operaciones con instrumentos derivados,
utilizando su propio modelo de riesgo y las autoridades reguladores verifican
el resultado. Pero cada vez más se reconoce que los modelos de "capital en
riesgo" son defectuosos.17/
Y tal como Alan Greenspan señaló al anunciar la nueva reglamentación,
"ahora sabemos que un número importante de balances quedan obsoletos en un
día. Treinta años atrás se consideraba bastante adecuado que los reguladores
examinaran los estados financieros en forma periódica: hoy tienen que
actualizar continuamente los métodos reguladores" (Wall Street Journal,
8 de agosto de 1996).
Además,
los mayores requisitos de capital de riesgo de los bancos les permiten
dedicarse a la titularización, proceso en el que los bancos inician préstamos
de largo plazo y los convierten en bonos negociables que son garantizados por
las previstas corrientes de pago de paquetes de tales préstamos. Por lo tanto,
los mercados de capital han asumido el seguimiento de una proporción creciente
de la deuda de largo plazo de los bancos. Dado que el seguimiento individual de
los préstamos que componen el paquete no es eficaz en función de los costos para
los operadores de bonos, el seguimiento que hace el mercado de capitales tiende
a concentrarse en el comportamiento de clases de bonos titularizados y, tal
como con otros bienes comerciables, a tratar de "prever lo que la opinión
promedio espera que sea la opinión del promedio" respecto a los
movimientos de precio de los bonos. La diversificación de la cartera
internacional y la volatilidad del tipo de cambio añaden una preocupación
cambiaria, que combinada con el seguimiento por clases de activos y la
"racionalidad inductiva" de los operadores está más propensa a
producir suspensiones súbitas del crédito y efectos contagio que el préstamo
bancario directo desplazado por los activos titularizados. Los bancos pueden
evaluar mejor a cada deudor y pueden organizar con más facilidad acciones
colectivas para compartir el riesgo de renovar los préstamos que los tenedores
muy diversos de los bonos titularizados. Los bancos centrales y el FMI tienen
los medios para obligar a los bancos a tomar tales medidas colectivas, pero no
los apremiados de bonos. El economista de Wall Street John Lipsky concluye que
en un mundo de capital móvil, titularizado, hay pocas probabilidades de que
funcionarios del FMI sean capaces de construir un programa de estabilización
creíble, que incluya las reformas estructurales necesarias en condiciones de
crisis, en cuestión de días. Incluso la disponibilidad de financiamiento
externo público de emergencia en gran escala no será suficiente por sí mismo
para garantizar el éxito (Lipsky, 1998).
Los
participantes más vulnerables en el sistema financiero en vías de
globalización, los países en desarrollo con sus flojos mercados financieros,
han tratado de fortalecer sus defensas contra la especulación monetaria
aumentando sus reservas en divisas. En 1997 poseían 55% de las reservas
mundiales oficiales, pero representaban menos del 25% del comercio mundial. La
acumulación de bonos del tesoro estadounidense y de depósitos bancarios de baja
rentabilidad a un costo de oportunidad considerable ha contribuido a financiar
los déficit crecientes en cuenta corriente de los Estados Unidos,18/
pero ha sido una defensa débil contra las especulaciones monetarias y la
desaparición abrupta de la liquidez internacional. Por ende, los consorcios de
préstamos de emergencia proporcionados por el FMI se han generalizado incluso
más en los años noventa que durante la crisis de la deuda de los años ochenta.
Sin embargo, los últimos préstamos de consorcios, incluso más que durante la
crisis de la deuda de los años ochenta, se vienen ofreciendo en condiciones
impuestas por el FMI que otorgan primacía a reactivar la entrada de capitales
privados y a integrar firmemente la economía con los mercados internacionales
de capital. Es de rigor mantener el servicio íntegro de la deuda externa
existente, y la garantía gubernamental por la deuda externa de las empresas
privadas sobreendeudadas es un procedimiento estándar, mientras que la
restricción de capitales y los controles a la importación para conservar
divisas se descartan como incompatibles con la meta a largo plazo de la
integración financiera. A fin de dar cabida a estas prioridades, la
reestructuración que propicia el FMI exige ahora una restricción monetaria
fiscal más severa, y los países sometidos a la terapia del Fondo tienen que
soportar más crisis bancarias, bancarrotas, deflación de activos y desempleo
que en la era de Bretton Woods. Esto ha generado una crisis de legitimidad para
el FMI.
En
Asia, la violencia popular y la oposición de los empresarios locales a la
absorción de activos a precios de liquidación por empresas extranjeras amenazan
con una reacción política violenta contra la asimetría de exprimir al deudor
para proteger al acreedor. Pero al tratar de desviar esa reacción relajando la
austeridad con mayores asignaciones de crédito, la mayor demanda de fondos por
parte del FMI ha generado una reacción adversa en los medios de comunicación y
las legislaturas del Grupo de los Siete que tienen que proveer esos fondos, en
que la derecha y la izquierda se unen para condenar al FMI por rescatar a
prestamistas irresponsables a un enorme costo para el país deudor, incitando
con ello a que se otorguen créditos más riesgosos en el futuro (Schultz, Simon
y Wriston,1998).19/
Más
fundamental es el hecho de que el Fmi y el Banco Mundial, a juzgar por sus
frecuentes revisiones luego de la crisis de los conjuntos de "políticas
racionales" que deben seguir los países en desarrollo para conciliar la
apertura a los mercados financieros internacionales con la necesidad de
esquivar las corrientes perturbadoras de capital especulativo, parece que
realmente no tienen la menor idea de cómo podría lograrse ese objetivo. Ni las
"políticas racionales" del modelo de políticas de "primera
generación", que recalcaba el crecimiento monetario estable, no
inflacionario, la prevención de los déficit fiscales y la liberalización de los
tipos de cambio y las tasas de interés, ni las revisiones posteriores más o
menos ad hoc que recomiendan reordenar la secuencia de la liberalización,
esterilizar las entradas y salidas de capital, vincular el tipo de cambio,
hacer más rigurosa la supervisión bancaria, etc., han demostrado alguna
eficacia para cumplir su cometido.
Por
lo tanto, después de la crisis mexicana, el Fmi y el Banco Mundial comenzaron a
insistir en que el obstáculo fundamental era la estrechez e inexperiencia de
los mercados financieros de los países en desarrollo, que los volvía muy
propensos a magnificar el impacto de las convulsiones financieras y
transformarlas en crisis. Sin embargo, las dos instituciones diferían en cuanto
a la solución. El FMI proponía que el Fondo vigilara en forma más profunda los
mercados financieros y la ejecución de políticas en los países en desarrollo y
que estos países aportaran datos económicos más oportunos y transparentes. Se
suponía que el suministro de mayor información en forma más oportuna moderaría
las reacciones espantadizas de los mercados financieros internacionales que
desencadenaban las crisis. El Banco Mundial, por su parte, consideraba que se
estaba ante un proceso evolutivo. en que los países en desarrollo se hallaban
en diferentes etapas de consolidación de los requisitos institucionales para
absorber con eficacia las corrientes de capital. Los que se hallaban en las
etapas iniciales requerían controles de capital para fortalecer sus defensas
monetario-fiscales contra las marejadas y retiros súbitos de capital, mientras
que los de etapas avanzadas podían abrirse plenamente al capital extranjero
(Banco Mundial, 1997). La crisis asiática echó por tierra ambas soluciones.20/
Paul Volcker resumió el problema pendiente en un testimonio reciente ante el
Congreso de los Estados Unidos como sigue: "Hay un agudo conflicto entre
las finanzas mundiales y los pequeños mercados emergentes, causado por la
cantidad de dinero que se mueve casi sin previo aviso, impelida por el afán de
alta rentabilidad, en volúmenes que abruman a estas economías. No se trata de
grandes transatlánticos como los Estados Unidos que pueden flotar en estas
aguas. Se trata de canoas del Pacífico sur que pueden darse vuelta de
campana" (citado en Sawyer, 1998).
Además, el problema es parte de uno más grande, captado por las estadísticas
que demuestran que las corrientes de capital en expansión desde principios de
los años ochenta han estado asociadas no sólo con tasas de interés real de
largo plazo más elevadas en cada país del Grupo de los Siete, sino con tasas
que han sido considerablemente más elevadas que la tasa de crecimiento del PIB
de cada país. El único precedente histórico moderno es el período
entreguerras, en cuya segunda mitad se desplomó el crecimiento del PIB. Durante
la era clásica del patrón oro, el promedio de las tasas de interés reales fue
ligeramente inferior al de las tasas de crecimiento del PIB (Felix, 1997,
cuadro 9). Al expandirse la deuda pública y privada con mayor rapidez que el
PIB nominal, la porción rentista del ingreso del Grupo de los Siete ha venido
elevándose aceleradamente. Las altas tasas de interés reales deberían frenar la
inversión, pero sólo han frenado la inversión real y no la financiera, como lo
muestra la proliferación de fusiones y adquisiciones y el alza extraordinaria
de los precios de las acciones. Así, la participación global del capital en el
ingreso ha venido aumentando, y puesto que los bonos y valores son en su
mayoría de propiedad del decil de ingreso superior, el ingreso de los hogares y
la concentración de la riqueza también han venido aumentando. Aunque la
liberalización del capital, que ha fortalecido considerablemente el poder
disciplinario de los mercados financieros, ha producido pingües ganancias para
los grandes propietarios de activos y para los operadores del mercado
financiero, la participación del capital no puede llegar a 100%. Sin embargo,
es mucho menos probable que la especulación estabilizadora produzca una
nivelación gradual de esa participación que las crisis financieras o las
reacciones políticas produzcan una frenada en seco comparable a la que puso
término al auge de los activos de los años veinte. Tal vez sea por eso que
Volcker en su testimonio subrayó también que el desafío principal era controlar
los flujos masivos de capital, que él consideraba la máxima amenaza a la estabilidad
económica en todo el mundo (Sawyer, 1998).
III. Obstáculos políticos a las medidas
racionales de control: algunas observaciones finales
Ahora
que se ha desbaratado la tesis de que para lograr el bienestar económico
conviene más expandir la globalización financiera que controlarla, cabe
preguntarse ¿qué motiva la insistencia en una mayor liberalización del capital?
Jagdish Bhagwati acusa como fuerza principal al "complejo Wall
Street-Tesoro de los Estados Unidos", el va y viene de personal entre las
firmas de Wall Street y los cargos claves del Tesoro estadounidense. El afán de
hacer carrera y la selección por ideologías aseguran que las ambiciones de la
comunidad financiera internacional estadounidense cuenten con el firme respaldo
del Tesoro (Bhagwati, 1998). No sostiene que ese complejo sea propio de los
Estados Unidos, sino que en ese país se llevan las riendas de la globalización
financiera, 21/
aunque hay intercambios profesionales comparables en los demás países del Grupo
de los Siete y en el FMI que contribuyen a promover la aceptación de los
planteamientos estadounidenses.22/
No
obstante, la existencia de un enfoque geopolítico más amplio lo prueba el
rechazo aplastante que recibió la propuesta de Japón en agosto de 1997 de
establecer un fondo monetario asiático de 100 mil millones de dólares que sería
financiado conjuntamente por los países asiáticos, siendo Japón su
contribuyente principal. El Fondo otorgaría créditos de emergencia para
defender las monedas asiáticas en peligro y préstamos de largo plazo para el
desarrollo en períodos más tranquilos. Se obtuvo rápidamente el respaldo de los
países asiáticos, incluidos China y Taiwán, pero al tropezarse con la violenta
oposición del FMI y Washington, Japón retiró la propuesta pocas semanas después
(Altbach, 1997). Esto dejó a los créditos de consorcios propiciados por el FMI
vinculados a su programa "clásico" de austeridad y liberalización del
mercado como la única fuente de financiamiento de emergencia. Washington y el
FMI presionaron al Japón para que ayudara a la recuperación volviéndose
"Keynesiano", es decir, aumentando su déficit fiscal y estimulando el
consumo, y que al mismo tiempo abriera más su mercado interno a los productos
extranjeros y su sector financiero a los competidores extranjeros. En el plano económico
esto era contradictorio, pero desde el punto de vista geopolítico la maniobra
era un triunfo doble, porque suprimía un posible bloque monetario y comercial
asiático en formación y promovía los intereses de las empresas multinacionales
e instituciones de crédito estadounidenses. 23/
La
negativa rotunda de Estados Unidos a colocar el impuesto Tobin en el programa
del Grupo de los Siete parece ser, sin embargo, un caso en que la ideología le
ganó la mano a la racionalidad geopolítica. El peligro de que las secuelas de
las crisis financieras actuales y futuras hagan zozobrar los objetivos
comerciales estadounidenses es por cierto de tal magnitud que aconseja
reordenar las prioridades a medio camino: o sea restringir las corrientes de
capital en vez de seguir liberándolas. El impuesto Tobin, que es un pequeño
impuesto uniforme a escala mundial sobre las transacciones de divisas, es una
manera más en armonía con el mercado y fácil de aplicar para frenar los flujos
de dinero especulativo que los controles directos. El menor movimiento de
divisas y los ingresos tributarios fortalecerían considerablemente el poder de
los "tres grandes" para limitar la volatilidad de sus monedas. Los
países en desarrollo podrían participar de los ingresos, y la tasa tributaria
podría elevarse temporalmente para desalentar las marejadas de capital. No
obstante, el impuesto Tobin se pasea como el fantasma de Banquo en las reuniones
del Grupo de los Siete; los Estados Unidos se desvivieron por aplastar la
tentativa del Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo de publicar
una colección de documentos de conferencias de expertos que tratan diversos
aspectos del impuesto Tobin que había contado con su patrocinio.24/
La
objeción ideológica, que refuerza la renuencia interesada de las instituciones
financieras a ser gravadas, se basa en el debilitamiento parcial de la
disciplina del mercado financiero que acarrearía el impuesto respecto a las
políticas nacionales. La reducción del arbitraje lucrativo de las tasas de
interés aumenta la autonomía monetario-fiscal nacional, lo que estimularía una
reactivación de las políticas keynesianas del pleno empleo, el Estado
benefactor, los sindicatos fuertes y demás males de la era de Bretton Woods.
Los conservadores estadounidenses que desean liquidar el FMI lo consideran como
un vestigio de esa era, cuya eliminación liberaría íntegramente la capacidad de
autorregulación de los mercados financieros y fortalecería el papel
disciplinario de las políticas. Otros conservadores, que confían menos en esa
capacidad autorreguladora -por ejemplo Alan Greenspan-, favorecen el
fortalecimiento del FMI como un prestamista y disciplinador de emergencia. Pero
Greenspan, que en una alocución reciente declaró que el caos asiático era un
hito importante en lo que ha sido una tendencia significativa y al parecer
inexorable hacia una forma de capitalismo nueva, más spenceriana, no ha
mostrado el menor interés en frenar esa tendencia con el impuesto Tobin.25/
Hasta
ahora, ya sea que el consejo provenga del FMI o de los partidarios de los
controles de capital para los países en desarrollo, la carga de ajustarse a las
corrientes de capital desestabilizadoras tienen que asumirla fundamentalmente
los receptores. El impuesto Tobin, que sería el que más recargaría las fuentes
de tales corrientes, debería tener un atractivo especial para los países en
desarrollo. Los institutos normativos como la CEPAL, que no están limitados por
vínculos con un complejo financiero, están bien situados para ilustrar a los
ciudadanos de los países en desarrollo de su región sobre éste y otros aspectos
de la crisis de la globalización financiera. Es un área de investigación fértil
y muy oportuna. El colapso del bienestar económico como justificación de la
libre movilidad del capital, y la cacofonía de planteamientos contradictorios
entre sus defensores, ofrece también la oportunidad para que la CEPAL recobre
la supremacía como instituto latinoamericano de política económica que tuvo
durante esos viejos tiempos pecaminosos de Bretton Woods.
(Traducción del inglés)
Notas:
1/ El FMI define en general los controles de capital como "los
controles cuantitativos, impuestos y subsidios aplicables a las transacciones
en las cuentas de capital y financieras del balance de pagos" (FMI, 1995,
p. l).
2/ El
informe apareció en mal momento. Preparado a mediados de los años noventa, y
basado sobre todo en su proyección optimista del dinamismo de las
"economías emergentes no OCDE de Asia y América Latina", encabezadas
por los "cinco grandes de Brasil, China, India, Indonesia y Rusia"
(extractado del prefacio redactado por el Secretario General de la OCDE), apareció
justo cuando cobraba impulso el derrumbe asiático.
3/ Los teóricos del ciclo económico real adhiere a pie juntillas al
criterio de que el comportamiento de los agentes económicos y los mercados
puede explicarse satisfactoriamente mediante el modelo neoclásico de
maximización coactiva. La idea teórica central es demostrar que las conmociones
por manchas solares bastan para explicar los ciclos económicos en condiciones
del laissez-faire, sin necesidad de recurrir a los efectos
keynesianos de la demanda agregada. Dado que la incidencia de los terremotos y
otras catástrofes naturales difícilmente se correlaciona con los ciclos
económicos, los partidarios del ciclo económico real hacen hincapié en las
conmociones exógenas de la tecnología. La premisa es que las innovaciones
tecnológicas son acontecimientos sorpresivos generados por un proceso ajeno al
mercado. Al adoptar esa premisa los partidarios del ciclo económico real están
rechazando, sin embargo, sin más explicación, una nutrida literatura de
posguerra sobre el cambio tecnológico influido por los factores, que también
pretende extender el poder explicativo del modelo neoclásico demostrando que
las innovaciones tecnológicas son dirigidas por las fuerzas del mercado. Al
descartar esta parte de su paradigma esencial como analíticamente
inconveniente, los partidarios del ciclo económico real se están embarcando,
según la terminología de lmre Lakatos, en un programa de investigación
degenerado.
4/
Para una breve elaboración y referencias véase Felix (1996 a, pp. 85-87).
5/ En la víspera de su crisis actual, la deuda privada de Tailandia
representaba 80% de su deuda externa. Gran parte de ella se acumuló después de
1991 cuando "debido a la presión del FMI, se aplicó un conjunto de
medidas liberalizadoras radicales, que incluyeron: la eliminación de los topes
a varias clases de depósitos de ahorro y a plazo; menores restricciones a la
gestión de cartera de las instituciones financieras y los bancos comerciales;
normas más flexibles sobre la suficiencia de capital y la expansión del campo
de operaciones de los bancos comerciales y las instituciones financieras;
desmantelamiento de todos los controles cambiarlos importantes; y
establecimiento del Centro Bancario Internacional de Bangkok donde se permitía
que los bancos locales y extranjeros aceptaran depósitos y prestaran en moneda
extranjera, tanto a residentes como a no residentes, tanto para inversiones
internas como externas". Declaración del profesor Walden Bello,
Universidad de Chulalongkorn, Bangkok, ante el Subcomité de Supervisión General
e Investigaciones, Comité de Servicios Bancarios y Financieros, Cámara de
Representantes del Congreso de los Estados Unidos, 21 de abril de 1998. Para
una evaluación anterior a la crisis realizada por un equipo del FMI, que
elogia estos acontecimientos, véase Kochar y otros, 1997.
6/
Respecto a la prevalencia del análisis bursátil en estos mercados, una encuesta
reciente de los corredores que participan en el mercado de divisas más grande
del mundo, el de Londres, concluyó que más del 90% de ellos dependía
sobremanera de dicho análisis para las operaciones cambiarias de corto plazo.
La dependencia disminuía en las operaciones con más de un mes de vencimiento
(Taylor y Allen, 1992). Sin embargo, más de cuatro quintos de las transacciones
cambiarias globales de divisas de los últimos años han involucrado viajes de
ida y vuelta de una semana o menos (Felix, 1996 b, cuadro A.5).
7/
Andrew lo ilustra con el cálculo siguiente la vacuidad de la máxima que postula
que los operadores racionales explotan todas las oportunidades comerciales lucrativas.
Si en enero de 1926 un inversionista hubiera colocado un dólar en bonos del
Tesoro estadounidenses y reinvertido las utilidades mensualmente habría
acumulado (descontando los costos de transacción) 14 dólares en diciembre de
1996. En cambio, si hubiera invertido ese dólar en una cartera de acciones S
& P 500 y reinvertido mensualmente las utilidades, habría acumulado 1 371
dólares en diciembre de 1996. Pero si hubiera podido predecir correctamente qué
activo iba a producir la rentabilidad más alta cada mes y hubiera alternado en
consecuencia sus inversiones entre los bonos del Tesoro y las acciones, en
diciembre de 1996 habría acumulado 2 296 183 456 dólares! (Lo, 1997, pp.
213-214).
8/ La
experimentación consistió en variar los parámetros de un modelo no lineal que
permite que la retroalimentación de las creencias modifique las estrategias de
los agentes, y utilizaron el mercado bursátil artificial computarizado del
Instituto de Santa Fe para generar las series numéricas alternativas.
Incorporado en el modelo no lineal hay un equilibrio de expectativas, pero el
hecho de que los operadores heterogéneos converjan o no converjan en él depende
del carácter y la velocidad de sus reacciones a los conjuntos variables de
precios, volúmenes, rentabilidades, etc. generados por las sedes computarizadas
alternativas.
9/
George Soros, un operador financiero de bastante éxito, al criticar la
hipótesis del mercado eficiente, destaca también que es intrínsecamente por
autorreferencia que se forman las expectativas del mercado financiero. (Soros,
1994).
10/
Las juntas monetarias y los mercados de capital minúsculos impedían que las
regiones coloniales perturbaran la estabilidad cambiaria. Por otra parte, los
países políticamente independientes de América Latina, pese a los acuerdos de
sus juntas monetarias, eran sacados con frecuencia del patrón oro por la
especulación desestabilizadora. Dominados políticamente por grandes
terratenientes con poco capital y especuladores de la propiedad urbana, las
restricciones de la junta monetaria a la emisión de moneda se eludían
estableciendo bancos de crédito estatales para acceder al mercado de bonos de
Londres y luego represtar en el país en condiciones favorables, siendo la
tierra la garantía principal. Este peligroso arreglo provocaba ciclos de
depreciación cambiaría, cuando se desplomaba el valor de la propiedad, lo que
derivaba en crisis de la banca, salida del oro, no pago de bonos, suspensión
del acceso al crédito londinense, y suspensión intermitente de la convertibilidad
del oro.
11/ Bloomfeld observó que en la mayoría de los años que duró la era clásica del
patrón oro las tenencias de activos en el plano interno y en el exterior de los
bancos centrales se movían en direcciones opuestas, lo que sugería que la
afluencia de capital esterilizante predominaba sobre la adhesión a las
"reglas del juego" (Bloomfield, 1959). Nurkse había observado que los
bancos centrales presentaban un patrón similar durante el breve retomo al
patrón oro después de la primera guerra mundial (Nurkse, 1944).
12/ Eichengreen parafrasea aquí, reconociendo su autoría, una tesis central de Karl Polanyi, The Great Transformation (Nueva York, 1994).
13/
Véase Eichengreen, 1996, p. 121, y los estudios citados en ese artículo. En
cambio, en los años ochenta cuando la mayoría de los países industrializados
había abolido los controles de capital, el arbitraje de los flujos disminuyó
los diferenciales de tasas de interés con cobertura entre estos países a una
pequeña fracción de la unidad porcentual. (Frankel, 1992).
14/
La volatilidad mensual del tipo de cambio entre las monedas del Grupo de los
Cinco fue en promedio 22% mayor en 1980-1984 y 35% mayor en 1985-1989, que en
los ya volátiles años setenta (Blundell-Wignall y Browne, 1991, cuadro 7). La
relación entre el tipo de cambio real anual ponderado máximo y mínimo fue de
2/1 para el dólar, 1.65 para el yen y 1.38 para el marco alemán durante
1980-1991. En América Latina el promedio fue de 2.3/1 para la región, con una
relación superior a 3/1 en un quinto de los países (Felix, 1996 a, cuadro 12).
El crecimiento anual medio del volumen de exportaciones mundiales fue de 8.0%
en 1959-1970, cayó a 6.2% en 1971-1982, y a 5.8% en 1983-1994 (Felix, 1997,
cuadro 3).
15/
Dos estudios especiales del The Economist (de Londres) formulan
claramente la transformación de la retórica neoliberal. El estudio de 1983
mostraba estusiasmado que la respuesta del FMI y del Banco Mundial a la
pregunta ¿cómo pueden crecer las economías? podía sintetizarse en tres
palabras: corrija los precios (The Economist, 1983, p. 39). En cambio,
el estudio de 1995 sostenía que si bien los mercados financieros eran ahora los
"conductores" de la economía mundial, sus reacciones desempeñaban el
saludable servicio de disciplinar la formulación de políticas nacionales (Tlie
Economist, 1995).
16/
Por ejemplo: un fondo operador de bonos de Wall Street, que advierte un alza
del diferencial de tasa de interés de los bonos del gobierno español respecto
del gobierno, invierte un millón de dólares en comprar 150 millones de pesetas
de los bonos españoles. Cubre la transacción durante el período de tenencia de
los bonos mediante la venta a plazo de 150 millones de pesetas por dólares.
Así, mientras los dólares permanecen en España durante ese período, la contrapartida
a la transacción a plazo ha comprometido fondos por un millón de dólares, los
que por lo tanto no están libremente disponibles para financiar más
importaciones. Si el fondo operador de bonos solicitara también un préstamo por
un millón de dólares a un banco español utilizando sus bonos en pesetas como
garantía, y reinvirtiera los dólares en activos no denominados en pesetas,
entonces no habría ninguna entrada neta. Para que tales operaciones sean
rentables el interés neto y las ganancias de capital deben superar los costos
de la cobertura y demás transacciones, más una prima para cubrir los riesgos no
cubiertos. Tales riesgos se multiplican con la complejidad de los compromisos
de pago.
17/ Los modelos son variantes del modelo canónico Black-Scholes para fijar los
precios de los instrumentos derivados. Ese modelo exige que la media de
distribución de la volatilidad del valor en cuestión sea estable y que la
distribución siga la curva normal de Gauss. Dado que la media tiende a variar
mientras dura la operación con instrumentos derivados, los evaluadores de
riesgo tienen que estimar subjetivamente la media relevante y utilizar la curva
normal para estimar la frecuencia de las diferentes desviaciones de la media.
Sin embargo, las investigaciones de series de precios de valores reales hallan
no sólo medias variables, sino también una alta incidencia de "extremos
gruesos" en las curvas de frecuencia es decir. distribuciones que son
platicúrticas y no gaussianas. La presencia de extremos gruesos significa no
sólo que la probabilidad de variaciones extremas de la volatilidad es mayor que
la supuesta por los modelos de riesgo, sino que también hay que adivinar esa
probabilidad en vez de calcularla por fórmula (Figlewski, 1997, Lo, 1997).
18/
Los países en desarrollo han financiado otra parte de los déficit en cuenta
corriente de los Estados Unidos mediante el aumento de las tenencias privadas
de dólares relacionados con la difusión de las políticas de dolarización en
América Latina, y mediante las salidas de capital privado de los países en
desarrollo a los paraísos tributarios extraterritoriales, invertido en valores
estadounidenses.
19/ La crítica responsabiliza al rescate de los inversionistas de cartera en la crisis mexicana de 1995 de haber impulsado la avalancha de corrientes de capital de corto plazo destinadas a Asia oriental un año más tarde, cuyo abrupto éxodo a mediados de 1997 desencadenó la crisis asiática. El caso mexicano fue realmente flagrante. Cerrando la ventana de dólares, México podía haber detenido la fuga de tesobonos en el tercer trimestre de 1994 que estaba agotando casi todas sus reservas en dólares. No se habría incurrido en ningún incumplimiento, puesto que los tesobonos eran bonos del gobierno denominados en pesos indizados conforme al tipo de cambio peso/dólar, y México podía haber cumplido fácilmente con su obligación contractual de suministrar pesos adicionales en caso necesario. Sin embargo, los créditos de consorcio encabezados por el FMI ascendentes a 50 000 millones de dólares, estaban condicionados a que México mantuviera abierta la ventana de dólares para la fuga de capitales, lo que violaba abiertamente el artículo VI del Convenio Constitutivo del FMI. A fin de obtener.apoyo para el crédito de 50 000 millones de dólares, los embrolladores del FMI y el Tesoro de los Estados Unidos comenzaron a anunciar a los tesobonos denominados en dólares estaban en peligro inminente de incumplimiento. La mayoría de los análisis posteriores de la crisis mexicana han sido engañados por este juego de palabras.
20/
Según el estudio del Banco Mundial -que apareció justo cuando se iniciaba la
crisis asiática- las economías del Asia oriental habían alcanzado su etapa
evolutiva culminante y estaban listas para la plena integración con los mercados
internacionales de capital. "Los mercados (de capital) emergentes más
dinámicos comprenden la mayoría del Asia en alto crecimiento (República de
Corea, Malasia y Tailandia, seguidos muy de cerca por Indonesia y Filipinas).
Los mercados del Asia oriental se destacan por su grado de desarrollo y
liquidez (Banco Mundial, 1997, p. 59)". También sostenía que lo que
aceleraba el avance de las etapas evolutivas era la creciente aptitud de los
mercados financieros internacionales para evaluar los riesgos y rentabilidades
de un país en desarrollo, de modo que "es difícil que los efectos
contagiosos como los observados después de la crisis mexicana sean
duraderos" (Banco Mundial, pp. 2 a 5 y 78). El FMI afirmaba también
que la reacción de los mercados financieros internacionales al rescate mexicano
era una mayor cautela y mejor evaluación del riesgo, y no un comportamiento
centrado en el riesgo moral (FMI, Personal del Departamento de
Estudios, 1996, pp. 19 a 21).
21/
Así, Volcker en su testimonio ante el Congreso señaló que no eran
"burócratas anónimos" del FMI los que habían tomado las decisiones
sobre el paquete de rescate, sino funcionarios del gobierno estadounidense como
el Secretario del Tesoro Rubin y sus subalternos. A los asistentes que criticaban
al FMI les dijo que sus inquietudes debían comunicarlas al Tesoro (Bob Davis, The
Wall Street Journal, 6 de mayo de 1998, p. A2).
22/
Para una disección detallada de los planteamientos sobre el mercado libre de
capitales del complejo canadiense Bay Street Ministerio de Hacienda véase
McQuaig, 1998.
23/ El Representante Comercial de Estados Unidos, Charlene Barshefsky, anunció
que el Departamento de Comercio de Estados Unidos transmitía ahora al FMI. por
conducto del Tesoro, cualquier inquietud que tuviera el país sobre las
políticas comerciales de miembros del FMI, y que el FMI suspendería el
desembolso de fondos a los miembros que no reaccionaran (Khor, 1998).
24/ Los artículos, redactados por prestigiados economistas internacionales, están publicados en Mahbub y otros, 1996. Le monde diplomatique (1997), brinda un recuento detallado de la supresión. Para un relato de cómo el complejo Bay Street-Ministerio de Hacienda frustró la tentativa del Ministro de Hacienda de Canadá, un personaje ajeno a la banca, de introducir el impuesto Tobin en la agenda de la reunión de Halifax del Grupo de los Siete en junio de 1995, véase McQuaig, 1998, cap. 5.
25/ "The Ascendance of Market Capitalism", observaciones formuladas por Alan Greenspan en la Convención Anual de la Sociedad Americana de Editores de Periódicos, Washington, D.C., 2 de abril de 1998. Este curioso eufemismo para la expresión laissez-.faire se refiere a Herbert Spencer, el filósofo victoriano, cuyo libertarismo sin compromisos lo llevó a oponerse no sólo a todo programa gubernamental de saneamiento y educación, sino también a la extensión del sufragio a los trabajadores. No cabe duda que Greenspan es más comprometido. Pero si el sufragio limitado era lo que protegía la paridad del oro en la era clásica del patrón oro, el compromiso con el capitalismo spenceriano ¿sugiere que las tensiones en el compromiso ideológico de los Estados Unidos con la democracia y la libre movilidad del capital, podrían llevar a los libertarios conservadores a dejar de lado la primera si fuera necesario para salvar la segunda?
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